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　　 時間: 2017年12月04日14 : 43 : 39 & nb蔡中網(wǎng)絡(luò)

　　 本來源于交行際研究部部長洪灝，原標(biāo)題為“2018展望:限風(fēng)光”。

　　 摘要

　　 又年的股流動弈: 2018年也將是中交易員面臨流動約束和進行股弈的年。 過去幾年，表外業(yè)務(wù)的復(fù)雜不斷增加，以規(guī)避監(jiān)管和資本充率要求。 與此同時，表外杠桿正在累積。 規(guī)定解決了這些表外杠桿問題，并限制了影子行業(yè)務(wù)的增長。 如今，些中小行的表外業(yè)務(wù)甚至達到了與表內(nèi)業(yè)務(wù)類似的規(guī)模。

　　 隨著表外杠桿下降，增長將放緩，市場利率將持高位，與表外杠桿相對應(yīng)的些資產(chǎn)將被清算。 這樣的宏觀環(huán)境很難很快看到所謂的牛市。

　　 中股市將持溫和，并會受到周期波動的影響:過去幾年，我們的債券收益率模型在預(yù)測市場趨勢方面表現(xiàn)良好。 模型顯示，未來12個月，上綜指將在2800至3900點之間交易，中位數(shù)略高于3200點，與今年類似。 該模型還顯示，2018年上半年，上綜指仍將低于目前的3300點水。 我們的主要結(jié)論是，2018年市場將持不溫不火，并會因流動條件的變化而不時出現(xiàn)短暫波動。

　　 小盤股結(jié)構(gòu)市場:在流動約束下，小盤股將有結(jié)構(gòu)機會。 這是因為自2017年大盤股大幅上漲以來，大盤股的相對報率已經(jīng)達到了極點。 在2018年第季度之前，債券收益率可能仍不太可能大幅下降，因為通脹壓力上升，未來幾個月增長放緩。 與風(fēng)險庫券相比，大盤股雖然盈利，但估值越來越高，并開始失去重大投資價值。 從大盤到小盤的滾動過程將是曲折的，直到大多數(shù)人終認(rèn)識到這趨勢。 對于大盤股來說，仍將存在個別而非系統(tǒng)的機會。 債券、股和大宗商在2018年的不同時間都將受到影響，因為它們對增長和通脹的應(yīng)存在時滯。

　　 有序放緩:短期內(nèi)，中三年經(jīng)濟周期將繼續(xù)放緩，同時出現(xiàn)收益、收益預(yù)測和大宗商價格周期。 這符合近期原材料和能源等后循環(huán)行業(yè)的潛在術(shù)輪換，直到市場主導(dǎo)的指揮轉(zhuǎn)到基本消費、療健和公事業(yè)等防御行業(yè)。 同時，在術(shù)循環(huán)過程中，由于輪增長周期的重啟動，可能會誤讀后循環(huán)產(chǎn)業(yè)的相對力。 (長期來看，見特別報告《解讀低通脹代碼:主要矛盾、會進步和市場脆弱》) )。

　　 中經(jīng)濟放緩可能是有序的，因為消費有助于經(jīng)濟增長，對房地產(chǎn)的依賴也減少了。 后，目前過于觀的共識將逐漸減緩現(xiàn)的趨同。 自2015年底以來，中的供應(yīng)方改革和房地產(chǎn)庫存的成功，疑導(dǎo)致了當(dāng)前全球經(jīng)濟的同步復(fù)蘇。 因此，全球?qū)⒃俅胃惺艿街薪?jīng)濟有序放緩的影響，盡管這種影響將比人們擔(dān)心的要溫和得多。

　　 海外市場出現(xiàn)高；明年第季度可能是市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變的時候:隨著中有系統(tǒng)地去杠桿化，全球央行準(zhǔn)備開始加息。 目前，市場認(rèn)為這是對當(dāng)前周期力量的確認(rèn)。 盡管增長周期的持續(xù)仍不確定，但除中a股外，主要海外市場價格走勢的術(shù)模式看漲，表明未來主要海外市場將創(chuàng)下高。 短期內(nèi)，由于交易緒極高，市場將面臨下行風(fēng)險。 2018年第季度之前的市場可能會大不相同。 在此之前和之后，市場的風(fēng)格可能會有所不同。

　　 影子行在中受到限制

　　 中不斷飆升的利率引發(fā)了資產(chǎn)類別的波動。 近年來，中債券和大宗商期貨市場直動蕩不安，因為世界直沉浸在個受到廣泛抑制、波動較低的市場環(huán)境中。 中股市也受到了沉重打擊。 受歡迎的“漂亮50”股遭遇了年多來大的日暴跌。 近年來，由于監(jiān)管力度加大，我市場融資成本急劇上升，往往是市場波動格局發(fā)生變化的原因。

　　 與此同時，中的融市場往往比全球市場提前年左右波動。 例如，2015年6月中股市泡沫破裂預(yù)示著2016年6月由于"英出歐盟"而出現(xiàn)市場波動(見我們2016年6月15日的報告"大中泡沫:周年展望" )。

　　 2013年6月的“貨幣緊”是由于對非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的更嚴(yán)格監(jiān)管(見我們在2013年6月10日“貨幣緊”之前的報告“不穩(wěn)定的先兆”)。 2015年5月和6月旨在去杠桿化、傘式托和股指期貨的政策引發(fā)了融資成本飆升，是導(dǎo)致當(dāng)時股市泡沫破裂的原因之(見我們關(guān)于2015年6月16日泡沫破裂日期的報告《大中泡沫: 800多年歷史的啟示》)。

　　 除了監(jiān)管收緊導(dǎo)致資突然短缺之外，股市對中石油2007年10月IPO的熱也降低了3. 只需5 %的押. 3萬億元流動資。 2011年8月.美的主權(quán)導(dǎo)致全球利率同時飆升(圖1 )，中的利率也不能幸免。

　　 中對影子行的限制質(zhì)上是對資產(chǎn)負(fù)債表的去杠桿化。 自MPa宏觀審慎管理框架于2016年底首次提出以來，市場整融資成本已開始上升。 這點在些關(guān)鍵利率變化中顯而易見。 利率，如dr07、rp07、公司債券、政府債券和家發(fā)行債券，在加強監(jiān)管期間普遍上升。 在近的市場利率飆升中，年期債的收益率首次超過基準(zhǔn)利率，表明些融機構(gòu)名義上在融資成本方面超過了利息收入(圖1 )。

　　 不斷飆升的融資成本表明了監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管表外業(yè)務(wù)的努力。 畢竟，對行的資本充率和其他比率有嚴(yán)格的限制，而中小行則受到有限存的限制。 不過，每次的強化監(jiān)督似乎都是尺高，魔高丈。 行，特別是中小型行，設(shè)法通過財富管理、行間存、渠運作和外等不同的特殊結(jié)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管，并擴大了資本鏈及其復(fù)雜。 這些特殊結(jié)構(gòu)藏了表外杠桿，使得融業(yè)越來越難以監(jiān)管。

　　 2015年夏季股市泡沫破裂后，央行試圖持利率穩(wěn)定，以穩(wěn)定市場。 雖然股市大幅波動終消，但穩(wěn)定的低利率為杠桿創(chuàng)造了有利環(huán)境(圖1 )。 因此，些中小行表外資產(chǎn)規(guī)模的增長速度與表內(nèi)資產(chǎn)樣快，極大地增加了系統(tǒng)風(fēng)險和監(jiān)管難度。

　　 隨著影子行監(jiān)管的收緊，中的增長自2016年以來已開始大幅下滑，并向m2的廣義貨幣供應(yīng)量靠攏。 這表明影子行規(guī)模的增長受到了限制(圖2 )。 法規(guī)現(xiàn)在的目標(biāo)是表外業(yè)務(wù)。

　　 隨著增長放緩，隨著近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始放緩，對經(jīng)濟增長的拖累將逐漸顯現(xiàn)。 表外杠桿的下降將不可避免地導(dǎo)致些相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)被迫清理出售，給債券和股價格帶來壓力。 近債券收益率的飆升似乎預(yù)示著山雨的到來。 規(guī)定將于2019年6月生效。 但合規(guī)運作已經(jīng)開始，并將在未來18個月內(nèi)變得更加明顯。

　　 從大盤到小盤

　　 大盤股2017年大盤股走高。 2017年，我們的主要投資建議之是購買大盤股，同時盡量避免小盤股。 我們當(dāng)時的邏輯是，在經(jīng)濟擴張的中后期，大股往往會贏。 這是因為他們的收益穩(wěn)步增長，他們的估值比當(dāng)時的小盤股更為合理。 2017年是這樣的。 主板大盤股的恢復(fù)速度快于中小企業(yè)(圖3 )。 2017年，我們的買入和賣出建議在中、美和香港市場為明顯。 大盤股指數(shù)和有企業(yè)指數(shù)是世界上業(yè)績好的指數(shù)之。

　　 大型股的相對報往往有限。 隨著大盤股的相對力在2017年全球范圍內(nèi)持續(xù)演變，中內(nèi)地和香港的大盤股相對報率都達到了極限.他們已經(jīng)迅速達到了極端。 中小盤股的相對收益下降到與2012年小盤股牛市前夕類似的程度(圖4 )。

　　 與此同時，美股加權(quán)廣義市場指數(shù)創(chuàng)下50多年來的高。 這現(xiàn)象表明，小型股開始顯示出些表現(xiàn)(圖5 )。 但是有些混亂，盡管近美的力.在美經(jīng)濟中，這種基礎(chǔ)廣泛的市場勢頭在經(jīng)濟周期擴張的后期開始進步顯現(xiàn)。 除了美目前的經(jīng)濟力之外，市場似乎對特朗普的收變動非常觀。 如果這種基礎(chǔ)廣泛的強勁市場勢頭繼續(xù)下去，大小市場將共同把海外市場推向的高點。

　　 后期周期和術(shù)周期

　　 術(shù)循環(huán)輪即將開始。 目前，我們的周期和防御板塊旋轉(zhuǎn)模型表明，近期防御板塊的表現(xiàn)明顯優(yōu)于周期板塊。 防守板塊的相對強度表明，術(shù)板塊從防守板塊向循環(huán)板塊的旋轉(zhuǎn)將在短期內(nèi)發(fā)生(圖6 )。

　　 注:圖中各行業(yè)、原材料、能源、非必需、融等權(quán)重相同；健、公事業(yè)和基本消費的防

　　 中的三年經(jīng)濟周期正在下降。 在我們題為《中經(jīng)濟周期權(quán)指南》( 2017年3月24日和8月28日)的報告中，我們展示了中經(jīng)濟固有的相對穩(wěn)定的三年周期。 這經(jīng)濟周期是由房地產(chǎn)庫存投資周期驅(qū)動的，從土地拍賣、取得施工許可、奠基、預(yù)售到終竣工，個房地產(chǎn)庫存投資周期往往是三年。

　　 這三年周期也符合基欽股周期。 基欽周期是所有經(jīng)濟周期類型中短的。 在量化了中的三年經(jīng)濟周期之后，我們這個三年周期來解釋中其他關(guān)鍵經(jīng)濟變量的變化。 這些經(jīng)濟變量括經(jīng)濟增長、貨幣供應(yīng)、債券和商價格、股價格等。 研究表明，所有這些關(guān)鍵變量都映了個符合我經(jīng)濟周期理論的三年周期。

　　 與我們的三年商業(yè)周期模型同步的盈利和盈利預(yù)測周期也在減弱。 在本報告中，我們將我們的三年周期模型應(yīng)于中市場的利潤增長，利潤預(yù)測的變化，原材料板的利潤和鋼筋的價格規(guī)律。 毫不奇怪，在這些重要的經(jīng)濟變量中，我們也發(fā)現(xiàn)了顯著的三年周期。 重要的是，我們的業(yè)務(wù)周期模型顯示，所有這些變量的趨勢都有所放緩和減弱(圖7和圖8 )。

　　 這些結(jié)果進步表明，中經(jīng)濟正處于擴張末期，增長即將放緩。 視增長況而定，經(jīng)濟放緩程度可能比預(yù)期更為嚴(yán)重。 然而，在現(xiàn)階段，中對房地產(chǎn)業(yè)的依賴已經(jīng)大大降低。 與此同時，消費在近幾個季度的GP增長中占了半以上。 因此，經(jīng)濟放緩可能比人們擔(dān)心的要溫和。

　　 近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，貨幣供應(yīng)量和增長、房地產(chǎn)投資增長和工業(yè)企業(yè)利潤增長環(huán)比均有不同程度的下降(圖9 )。 當(dāng)前經(jīng)濟周期的放緩可能在未來幾個月變得更加明顯。 到目前為止，中經(jīng)濟的放緩是有序的。

　　 后期板塊的強度可能是短暫的。 鑒于經(jīng)濟正在放緩，而從防御板塊到周期板塊的術(shù)輪調(diào)可能在短期內(nèi)發(fā)生，這種輪調(diào)可能是短期的。 更重要的是，周期行業(yè)表現(xiàn)不佳際上表明市場在短期內(nèi)很脆弱(圖6 )。 這種脆弱近在市場上變得明顯。 循環(huán)板的潛在術(shù)力量來自于后期循環(huán)板，如能源和原材料。

　　 因此，這些后循環(huán)板塊的強度進步了當(dāng)前的經(jīng)濟擴張?zhí)幱诤笃陔A段。 因此，公事業(yè)、療健和基本消費等防御行業(yè)很可能會在后周期行業(yè)術(shù)耗盡時再次勝出，有可能是在2018年第季度。 如前所述，中三年期房地產(chǎn)投資周期的下降趨勢，以及美投資報周期的下降趨勢(歷史上與周期行業(yè)高度相關(guān))也表明，后周期行業(yè)的力可能是短暫的(圖10 )。

　　 貨幣政策展望

　　 十債收益率是部剝削勞動者剩余價值的歷史。 在我們于2016年11月14日發(fā)表的題為"價格革- - - -思全球資產(chǎn)配置"的特別報告中，我們提出了種的理論，即勞動生產(chǎn)率的提高并不能為工人提供充的補償。 或剝削工人的剩余價值，是過去30年抑制通貨膨脹和10年期債券收益率的主要原因(圖11 )。 這也是過去30年債券市場多頭的主要驅(qū)動力。

　　 過去30年債券的表現(xiàn)也表明，價值鏈頂端的資本主義贏家吃掉了這切。 他們不僅剝削了那些需要借創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，還剝削了工人階級的雇員。 過去30年通貨膨脹率和10年債務(wù)收益率的下降不僅說明了經(jīng)濟中的生產(chǎn)關(guān)系，而且還進步揭示了不同會經(jīng)濟群之間的不等配。

　　 通貨膨脹的秘密消失了。 在我們近題為"解讀低通脹代碼:主要矛盾、會進步和市場脆弱"的特別報告( 2017年11月14日)中，我們審視了個底層90 %和頂層10 %等享收入的經(jīng)濟。 對于90 %的底層人口來說，收入增長仍然落后于勞動生產(chǎn)率增長。 在這樣個經(jīng)濟系中，供應(yīng)必須是過剩的。 這是因為緩慢的收入增長不會刺激需求，而迅速上升的勞動生產(chǎn)率則不斷增加供給，導(dǎo)致過剩。 終，市場商價格將下跌。 因此，嚴(yán)重和日益惡化的收入不等是全球經(jīng)濟在復(fù)蘇近10年后仍然受到通脅的主要原因。

　　 通脹壓力正在上升，但收入不等可能繼續(xù)抑制通脹。 自2014年以來，工資增長已開始超過勞動生產(chǎn)率增長，而通脹壓力正在悄然攀升(圖表Xi )。 然而，不斷惡化的收入不等也抑制了通貨膨脹的速度，給央行行長們更多的自由去嘗試量化寬松(圖12 )。 這種溫和的通貨膨脹和寬松的貨幣政策使財富比收入更中，使資本市場更容易出現(xiàn)泡沫，經(jīng)濟更容易受到利率微小變化的影響。

　　 2018年，全球央行將共同提高利率。 作為個對外界環(huán)境敏感的經(jīng)濟系，香港的貨幣供應(yīng)增長已開始放緩，而股市指數(shù)和市場緒仍在飆升(圖13 )。

　　 美的收入不等接近二戰(zhàn)前和大蕭條時期(圖12 )。 如果以歷史為鑒，山雨似乎即將發(fā)生會動蕩。 但從歷史上看，收入不等現(xiàn)象長期存在，在這些災(zāi)難事件發(fā)生之前持相對穩(wěn)定。 沒有積極主動的會制度改革，收入不等將在今后段時間內(nèi)繼續(xù)存在。

　　 市場展望

　　 債券收益率將在2018年第季度達到峰值；上綜指繼續(xù)被困在交易大廳。 我們的債券收益率比較模型(以下簡稱eyby模型)幫助我們識別了2014年年中后中股市的底部，及時指出了2015年6月泡沫的峰值。 泡沫破裂后，該模型也有助于我們在復(fù)雜的泡沫后市場環(huán)境中規(guī)避風(fēng)險，提高投資者的投資報。

　　 2014年12月，當(dāng)我們展望2015年時，eyby模型預(yù)測了2015年即將到來的市場泡沫，但仍然認(rèn)為2015年收盤價不會顯著超過3400點。 在2015年后個交易日( 2016年第個交易日)之后的第二天收盤于3300點左右；2015年12月，當(dāng)我們展望2016年時，eyby模型預(yù)測2016年上綜指的交易區(qū)間為2，500 - 3，300，而2016年的終際交易區(qū)間為2，638 - 3，301；eyby模型在2016年12月發(fā)布2017年展望時預(yù)測，到2017年，上綜指將至少在8個月內(nèi)徘徊在3300點以下。 截至8月25日，上綜指今年首次突破3300點，比我們2016年12月初的預(yù)測晚了8個多月。

　　 長期而言，我們的eyby模型繼續(xù)顯示自2016年6月以來股相對于債券的配置價值(圖十四)。 隨著股的相對價值繼續(xù)提高，債券到股的循環(huán)趨勢將繼續(xù)，直到股的相對價值達到圖XIV中定義的范圍的下限。

　　 隨著資從債券轉(zhuǎn)移到股，股估值相對于債券收益率的上升速度將決定股指數(shù)終上升的程度。 隨著流動收緊，債券收益率將先升后降，升至歷史高位，然后開始下跌。 這將發(fā)生在2018年第季度左右。

　　 因此，對于每個收益位，市場可能變得不那么傾向于增加收益估值的倍數(shù)。 但隨著通貨膨脹率的持續(xù)上升，名義收益的增長應(yīng)持續(xù)到經(jīng)濟周期的后期，并應(yīng)在定程度上補償債券收益率上升對股估值的倍數(shù)，同時給部市場而不是整個市場帶來結(jié)構(gòu)機遇。

　　 未來12個月，上綜指將在2800點至3900點之間交易；核心交易水略高于3200點。 我們進步的敏感度析顯示，上綜指未來12個月的可能交易區(qū)間在2800至3900之間，核心交易水略高于3200點。 此外，敏感度析顯示，上綜指較目前約3300點的水可能僅高出約40 %。

　　 我們對未來12個月的預(yù)測與我們此前對2017年上海綜合交易區(qū)間的預(yù)測沒有顯著差異。 當(dāng)時，我們預(yù)測，上綜指將在3300點以下徘徊8個月(收益率為33 % )，核心交易水為3300點。 該模型預(yù)測，未來12個月，中市場將持溫和。 值得提的是，這預(yù)測再次與當(dāng)前的看漲市場共識相矛盾。

　　 隨著流動利潤率收緊，2018年市場面臨結(jié)構(gòu)化，交易員將不得不再次在有限流動的束縛下玩股戲。 與2017年不同，小型股很可能在2018年歸。 個股大盤股應(yīng)該能夠持良好的表現(xiàn)，但選股難度會加大。　 (作者簡介:交通行際常務(wù)董事兼首席戰(zhàn)略家。 CFA畢業(yè)于北京際經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)和澳大利南爾士州大學(xué)。)

　　. 交出. . 家. 邊緣