債轉(zhuǎn)股，這話題實(shí)在不新。但當(dāng)前，卻仍有必要再議。

熟悉中國(guó)鋼鐵行業(yè)發(fā)展軌跡的人們，對(duì)上世紀(jì)90年代末及后來發(fā)生在中國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象仍記憶猶新……

當(dāng)時(shí)，國(guó)有企業(yè)面臨巨大困難，尤其是“三角債”嚴(yán)重拖累企業(yè)效益，在國(guó)家提出國(guó)有大中型企業(yè)“三年脫困”的大背景下，啟動(dòng)了大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股，鋼鐵行業(yè)更是重點(diǎn)對(duì)象。當(dāng)時(shí)，國(guó)務(wù)院核定的債轉(zhuǎn)股企業(yè)是500戶，規(guī)模是4050億，其中鋼鐵行業(yè)債轉(zhuǎn)股規(guī)模更是高達(dá)1500多億；與此同時(shí)，國(guó)家支持的重點(diǎn)企業(yè)技術(shù)改造規(guī)模為2700億，其中鋼鐵企業(yè)規(guī)模為1000億……這樣大的支持力度，在我們共和國(guó)歷史上是前所未有的。

時(shí)過境遷。

然而，債轉(zhuǎn)股對(duì)解除鋼鐵企業(yè)困局的實(shí)際效果如何呢？迄今為止，我們很難對(duì)中國(guó)所經(jīng)歷的債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)處置進(jìn)行具有共識(shí)性的評(píng)價(jià)。

首先，無論中外，中國(guó)過往和現(xiàn)在的債轉(zhuǎn)股實(shí)踐有何異同，債轉(zhuǎn)股的局限性始終是顯而易見的。美國(guó)上世紀(jì)80年代以來政府處置不良資產(chǎn)的努力，并沒有從問題企業(yè)中培育出代表未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新方向的企業(yè)，中國(guó)可能也很難有例外。以中國(guó)歷次債轉(zhuǎn)股的歷程來看，包括鞍鋼、武鋼、首鋼等鋼鐵企業(yè)，以及有色金屬、汽車制造等行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，都曾受到過債轉(zhuǎn)股的支撐，但這并沒有根本改變這些行業(yè)本身的運(yùn)行軌跡……當(dāng)前，困境中的東北特鋼，或是一個(gè)濃縮樣本？

其次，從不良資產(chǎn)處置的中外歷史實(shí)踐來看，債轉(zhuǎn)股或有一些特征。一是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的順周期性，決定了無論采取債轉(zhuǎn)股還是其他處置方式，都需要耐心等待經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇?？疵绹?guó)，目前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)微弱而持續(xù)復(fù)蘇，但美聯(lián)儲(chǔ)仍未大規(guī)模啟動(dòng)有毒資產(chǎn)清理和退出。看中國(guó)，2005年經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇起點(diǎn)時(shí)，銀行資產(chǎn)不良率在兩位數(shù)，而經(jīng)濟(jì)增速在2010年度過拐點(diǎn)后至2012年，銀行業(yè)卻錄得了資產(chǎn)不良率0.96%的{zd1}點(diǎn)?？梢?，即便選擇債轉(zhuǎn)股方式降杠桿，也需要有相當(dāng)耐心等待經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇，在經(jīng)濟(jì)困境中清理不良或不是一個(gè)恰當(dāng)選擇。

第三，盡管債轉(zhuǎn)股可能使金融機(jī)構(gòu)成為問題鋼企的重要股東，但金融機(jī)構(gòu)本身并非“企業(yè)醫(yī)生”。債轉(zhuǎn)股不應(yīng)成為一種強(qiáng)制裁定機(jī)制，即便將債轉(zhuǎn)股鋼企定義為有潛在價(jià)值，暫時(shí)遭遇市場(chǎng)困難，并且把相關(guān)銀行債權(quán)定義為潛在不良債權(quán)而非現(xiàn)實(shí)不良，但問題鋼企的康復(fù)之路仍然高度不確定。因?yàn)椋瑔栴}鋼企之所以陷入困境，更多地是宏觀經(jīng)濟(jì)氣候、行業(yè)境遇困窘等宏觀和中觀因素，而改善公司治理則仍屬于微觀因素。政府救助更多地應(yīng)是注資、監(jiān)督、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)投資人角色，而不是積極股東角色。

第四，一個(gè)所有者權(quán)益為負(fù)，在虧損數(shù)十億甚至上百億的企業(yè)，很難判定其經(jīng)營(yíng)困境是暫時(shí)的還是漫長(zhǎng)的。通過向債權(quán)人定向fhgp以置換債權(quán)的方式，使得銀行等債權(quán)人究竟獲得了權(quán)益？還是背負(fù)了包袱？也許在不利情況下，這些股權(quán)需要進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到政策性金融機(jī)構(gòu)甚至央行，并最終由全體納稅人{(lán)zj2}買單。債轉(zhuǎn)股帶來的地方政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的利益博弈將十分復(fù)雜。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股也很可能帶來債轉(zhuǎn)股鋼企和未得到債轉(zhuǎn)股照顧的鋼企之間，產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的扭曲化等一系列更為棘手的難題。

第五，問題鋼企的宏觀環(huán)境和上一輪債轉(zhuǎn)股時(shí)期已經(jīng)大為不同。此前，處置不良資產(chǎn)最棘手的是職工安置，事后扮演重要角色的是不良資產(chǎn)中以土地為基礎(chǔ)資產(chǎn)的巨幅升值問題。而當(dāng)前，盡管社會(huì)保障體系的兜底能力明顯強(qiáng)化，但員工安置的難度仍大。與此同時(shí)，全國(guó)性的房地產(chǎn)去庫(kù)存問題也使問題資產(chǎn)中不動(dòng)產(chǎn)前景明顯具有不確定性。這意味著降杠桿之后的不良處置環(huán)境，較之上世紀(jì)末及本世紀(jì)初更加復(fù)雜，鋼企實(shí)施債轉(zhuǎn)股等不良資產(chǎn)處置進(jìn)程會(huì)更加艱難，回收率面臨更大考驗(yàn)，需要政府注資的壓力尤為嚴(yán)峻。

第六，必需高度警覺當(dāng)前中國(guó)企業(yè)負(fù)債狀況。據(jù){zx1}《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》估計(jì)，中國(guó)銀行業(yè)的企業(yè)dk潛在損失可能相當(dāng)于GDP的7%左右。IMF{dy}副總裁利普頓指出，中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)重組進(jìn)展非常有限，企業(yè)債務(wù)約占GDP的145%，不管以何種標(biāo)準(zhǔn)衡量都非常高，中國(guó)應(yīng)立即采取行動(dòng)。IMF{zx1}發(fā)布的一份針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的年度報(bào)告稱，中國(guó)影子信貸產(chǎn)品去年增速達(dá)48%，總規(guī)模提高到40萬億元，相當(dāng)于銀行企業(yè)dk總額的40%、GDP的58%；由影子銀行部門帶來的有風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品約19萬億元；中國(guó)社科院{zx1}研究數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，中國(guó)債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會(huì)杠桿率為249%。

{zh1}，鋼鐵行業(yè)負(fù)債狀況更是令人嚴(yán)重堪憂。中國(guó)大型鋼企2015年平均資產(chǎn)負(fù)債率為70.06%，同比上升1.55個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)總規(guī)模達(dá)3.27萬億元人民幣，遠(yuǎn)高于其它行業(yè)；當(dāng)前鋼鐵產(chǎn)業(yè)債存量規(guī)模在3700億以上，從今年7月底到年底將有1400億到期；據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)大中型鋼鐵企業(yè)中虧損額{zd0}、長(zhǎng)期靠銀行dk或地方政府補(bǔ)貼而存活的8個(gè)企業(yè)分析，去年合計(jì)產(chǎn)鋼4138萬噸，共計(jì)虧損242.5億，銀行dk利息合計(jì)91.7億，平均噸鋼虧損586元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為90%，如果實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”，即使免去全部銀行dk利息仍虧損151億，其結(jié)果是虧損繼續(xù)，只是延長(zhǎng)了“僵尸企業(yè)”存活時(shí)間，包袱越背越重，甚至有可能把銀行拖累成“僵尸銀行”，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)……

究竟怎么辦？

其實(shí)，早在今年5月9日，《人民日?qǐng)?bào)》在援引qw人士講話時(shí)就已相當(dāng)清楚、極其明確、毫不含糊地表示——“‘保人不保企’，勇于處置‘僵尸企業(yè)’。我們強(qiáng)調(diào)要多兼并重組、少破產(chǎn)清算，但對(duì)那些確實(shí)無法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要?jiǎng)虞m搞‘債轉(zhuǎn)股’，不要搞‘拉郎配’式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個(gè)大包袱?！?

相信，qw人士的清晰結(jié)論及明確對(duì)策，是基于對(duì)債轉(zhuǎn)股的利弊得失及現(xiàn)實(shí)國(guó)情而得出的。

看來，解除鋼鐵業(yè)困局，債轉(zhuǎn)股不是上策；真正的市場(chǎng)化，不是只有進(jìn)入，而卻不能退出。